（报告出品方：东方证券）
公司概况：微型逆变器龙头，积极布局储能关断
专注光伏逆变器领域，致力于成为组件级电力电子领域的综合型厂商。杭州禾迈电力电子股份有限公司设立于年（前身为科为达电气），年12月于上交所科创板上市。长期专注于以微型逆变器、模块化逆变器等产品为主的领域，并积极将产品线推广至储能设备、关断器等组件级电力电子设备的其他领域。公司微型逆变器有一拖一至一拖六全系列产品，额定功率在W2W之间，可满足/大功率光伏组件应用需求，在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联稳定性等方面实现了与全球龙头企业可比的水平，业务触及美洲、欧洲、亚洲等多个区域。目前，公司积极探索以微型逆变器为代表的组件级解决方案，其中，储能产品是公司的核心发展方向，是光伏建筑和分布式发电系统后续重要推动力。同时加紧研发用于与组串式逆变器配合的关断器与优化器，提供适用于功率较大的工商业分布式光伏发电场景的解决方案，从而实现组件级电力电子领域的更全品类供应。
近五年公司营收、净利润CAGR分别为50%、%。年公司主营业务收入2.99亿元，年公司主营业务收入15.19亿元，过去5年主营业务收入CAGR达到50%。年度国内发布了“”新政，此后两年国内分布式光伏新增装机规模下降，公司分布式光伏发电系统收入也因此下降。年叠加新冠疫情影响，公司模块化逆变器及其他电力设备收入大幅下降，共同带动公司主营业务收入增速下降。年主营业务收入较上年同期增加高达94.63%，主要系公司核心产品微型逆变器及监控设备收入同比增加.62%。分地区看，公司境外收入相比年有较大幅度增长，同比增长.34%。年公司净利润0.16亿元，年公司净利润5.32亿元，过去五年净利润CAGR达到%，归母净利润增速高于营收增速，主要系公司销售规模快速增长的同时，产品毛利率维持相对较高的水平，截止Q1，公司归母净利润达1.76亿元，同比增长76%。
逆变器相关产品占比逐步提升。公司微型逆变器产品迭代迅速，境外销售占比也逐渐提高，对公司毛利的贡献逐年提升。-年度公司主要产品毛利率呈上升趋势，其中，微型逆变器及监控设备毛利率整体呈现上升趋势，主要原因1）业务增长带来的规模效应。公司微型逆变器业务增长迅速，导致微型逆变器产品整体生产成本有所降低。2）产品迅速迭代为生产成本更低的一拖四产品。一拖四产品集成度更高，在相同功率下较一拖一产品生产成本更低。3）境外销售占比逐渐提高。境外市场上网电价相对较高，对于微型逆变器的销售价格敏感性相对较低，公司该业务毛利率也逐步提升。模块化逆变器及其他电力变换设备收入主要来自于公司EPC客户，不同项目的差异导致毛利率波动较大，其毛利率水平逐渐被微逆产品赶超。电气成套设备及元器件毛利率总体保持稳定。分布式光伏发电系统毛利率受“”新政影响有所下降，近年来逐步回升。整体来看，公司主要业务毛利率趋势上稳步提升，后续有望争取更大盈利空间。
股权结构合理，管理层技术背景深厚。公司控股股东为杭开集团，实际控制人邵建雄通过杭开集团和信果投资控制公司30.42%股权，同时担任公司董事长和法人。首席执行官杨波直接和通过信果投资间接持有公司18.03%股权，于年因“高增益电力变换调控机理与拓扑构造理论”获得国家自然科学奖二等奖，并参与制定逆变器和微型逆变器的国家标准；首席技术官赵一持有公司1.69%股权，多次参与国家级重点光伏项目，已发表SCI/EI论文30余篇。公司旗下子公司业务包括电气成套设备的生产研发销售、微型逆变器出口贸易、光伏电站运营、光伏发电系统销售等，整体业务领域集中于行业上下游，有利于公司协同发展。
行业概况：电气机械和器材制造，聚焦光伏电力转换领域
光伏组件级电力电子设备应用于产业链下游，主要聚焦于分布式光伏电力转化设备。MLPE组件级电力电子ModuleLevelPowerElectronics，即为组件级别的电子设备，在太阳能光伏系统中指能对单个或几个光伏组件进行精细化控制的电力电子设备，主要实现逆变、监控、功率优化、关断等功能。技术包含电力电子、半导体器件、通讯、云计算及高可靠制造等多个方面，目前行业内现有产品系列包括微型逆变器、优化器、组件级关断器等。
微型逆变器：指能够对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电网，实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控的逆变器。历史维度上，微型逆变器主要用于分布式、光电建筑等中小型电站，历史上主要适配功率段一般在5kW以下。组件级关断器：一种可实现组件级别快速关断的装置。在紧急情况下，通过该装置，可以远程或者手动快速关断每一块光伏组件之间的连接，从而消除光伏系统阵列中存在的直流高压，降低触电风险、解决施救等相关风险。功率优化器：是一种直流输入、直流输出的组件级别电力电子设备。每一至两块光伏组件连接一个具有最大功率点跟踪功能的功率优化器。该设备可根据串联电路需要，将低电流转化为高电流，将各功率优化器的输出端串联并接入汇流箱或逆变器。
微逆应用性能优势逐步体现，综合性价比持续修复提升
产品定位光伏中小功率段的应用场景，适配价格敏感度相对不高、更注重应用属性与品牌的地区。微型逆变器应用颗粒度相较当前市场主流组串式逆变器或集中式逆变器方案而言较细，在相对小功率分布式应用场景在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面存在优势；但同样因为其较细的颗粒度，导致其历史维度上单瓦价格处于较高位置。
性能优势：微型逆变器应用颗粒度相对较细，在相对小功率分布式应用场景在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面存在优势：
（1）安全性：相较采用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统整串线路中直流电压累计一般可以达到V~V的高电压等级，微型逆变器因与每一块光伏组件连接逆变后并联接入电网，故其系统运行时的直流电压一般在80V以下，低电压等级降低了运维触电风险、火灾风险和施救风险，提高了光伏发电系统的安全性。
（2）发电效率：分布式光伏发电系统，不可避免存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等因素，造成个别组件功率严重下降。在光伏组件串联后接入逆变器的情形下，光伏发电系统中任意一块光伏组件的失效或功率下降，将影响整串组件的功率输出，造成“木桶效应”。微型逆变器由于与每一块光伏组件连接后并联接入电网，故光伏组件之间不进行串联，所以能够对单块光伏组件实现最大功率点跟踪功能（MPPT），实现每块光伏组件以最大功率输出。根据NREL发布的《PhotovoltaicShadingTestbedforModule-LevelPowerElectronics》研究发现，微型逆变器在不同的场景下，相比于其他逆变器能够有效提升一定量的发电增益。
（3）可靠性：微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，实现分布式的电能变换，独立性更高，不会形成系统的单点故障。且当前微型逆变器主要采用灌胶等一系列方式对核心电路进行保护，实现了IP67的防护等级，结合快速关断功能与结合低压拓扑，具有更佳的环境适应性。相较光伏发电系统可能因为集中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电的情况，微型逆变器为整个光伏发电系统的运行提供相对更高可靠性。
（4）灵活性：微型逆变器在建设使用方面具有相对较高的灵活性。安装灵活：微型逆变器体积小巧，质量较轻，安装使用方便，可以直接安装在光伏组件或者支架上；运维灵活：由于微型逆变器搭配组件使用，采用并联结构，在出现单个微型逆变器故障的情况下，无需整个系统停止运行进行更换，运维操作简单方便，灵活性高；扩容简便灵活：后期光伏发电系统因增加规模而需要新增设备投资时，无需更改之前配置，可以直接安装新增设备，扩容简便，同时微型逆变器单机功率较小，扩容功率灵活性高，使得整个光伏发电系统的投资建设具有更高的灵活性。
价格劣势：产品细分颗粒度相对较细，历史维度单瓦价格处于高位。据WoodMackenzie统计数据，-微型逆变器单瓦售价相较组串式逆变器仍较高，处于0.3-0.4$/W单位价格区间，相较各应用场景组串式逆变器0.05-0.15$/W价格水平仍有较明显价差。但随着微型逆变器行业技术迭代后，微型逆变器多体架构持续渗透（如昱能科技DS3D与禾迈股份HMS-0），其单瓦售价有望触及0.1$/W水平。虽短期仍无法相较组串逆变器展现出直接价格优势，但基于对分布式光伏发电系统中直流高压风险的重视，导致对光伏发电系统“组件级控制”的要求趋严，以及其对发电量的提升，微型逆变器于分布式市场中的渗透率后续有望提升。
电力系统核心方向，电气成套设备市场整体向好
新一代电力系统核心方向，周期视角下整体向好。电气成套设备数据化方向转型是公司电气成套设备领域的重要转型方向，也是新一代电力系统、智能电网和微网系统领域的核心方向。电气设备数据可视化通过对于如开关柜运行情况等微观电气数据的大数据分析，使得电网公司能够有效掌控并预测短中期内电网的稳定性波动情况，从而指导调度人员进行有效的电力调配，是电气工程领域的重要发展方向。全社会的用电量需求支撑行业整体向好，随宏观经济周期变化有周期性特点。当前国内用电量总体仍处于不断增长的过程，电气成套设备作为支撑社会用电的基础产业，市场规模广阔。此外，国内电网投资建设一般超前于用电需求量的发展，且投资建设的年度落实规模很大程度取决于当年的宏观经济变化情况，具有一定周期性。
公司电气成套设备及元器件主要涵盖以下类别：
1）高压开关柜：产品额定电压在几千至几十千伏不等，主要用于接受和分配网络电能并对电路进行控制、监测、保护及计量，既可以用于环网供电的配电系统中，也可以作为放射式电网的终端供电。高压开关柜适用于发电厂、变电站、机场、码头、高层建筑等的户内供电系统，具有配置灵活、使用寿命长、分段能力高、免维护频繁操作、运行安全可靠等特点。公司高压开关柜产品的额定电流可以达到4,A，分段能力可以达到50kA。
2）低压开关柜：公司低压开关柜产品额定电压为（）V，在电力系统中主要用于动力、照明及配电设备的电能转换、分配与控制。公司低压开关柜产品具有分断能力高（额定短时耐受电流达到kA）、热稳定性好、线路方案灵活、组合方便、实用性强、结构新颖、防护等级高等特点，适用于发电厂、石油、化工、冶金、纺织等自动化程度高、要求与计算机对接的场所。公司低压开关柜产品全部获得国家的3C产品强制认证，其中GGD、GCK、GCS、MNS等常规产品的额定电流均达到6,A，可以满足不同用户的要求。
3）配电箱产品：公司配电箱产品的额定电压为V，其由低压开关、接触器、继电器以及其他辅助器件组成。主要用于三相电力系统的动力配电和照明配电使用，是配电系统的末端。
上游：电子元器件行业整体属于成熟产业，市场供给相对充足
电子元器件为主要上游原材料，产业相对成熟，市场供应充足。以禾迈股份公司逆变器业务主要采购上游原材料为例，主要包括半导体器件及功率模块、线束/电线材料、钣金及外壳、磁芯器件（含低压变压器、电感等）等。且MLPE领域聚焦低压特性，故主要使用在组串式逆变器中的IGBT环节在微型逆变器设计过程中可用MOS替代。上游供应商通过采购铜、橡胶、铝材、磁性材料等基础性原材料，并采用通用性的技术工艺进行生产，生产工艺流程及所需原材料均具有较强的通用性，总体而言市场供给相对充足。
下游：聚焦分布式光伏产业应用，终端需求toC为主
下游应用核心领域为分布式光伏发电场景。下游终端用户聚焦分布式光伏发电系统，主要包括户用业主、工商业主以及其他电站投资者。此类系统集成销售模式即将微型逆变器及监控设备产品与外购的光伏组件、支架等光伏零部件组装在一起安装后，提供给终端用户使用。
终端需求聚焦细分toC市场，销售以经销分销为主。客户主要包括设备经销商、系统集成商、系统安装商、EPC承包商以及部分终端用户等市场参与主体。直销类客户主要为户用业主、工商业主以及其他电站投资者等终端用户（投资业主）。经销类客户为设备经销商、系统集成商、系统安装商、EPC承包商等。
供给端：微型逆变器应用颗粒度相对较细，当前参与者数量相对有限
当前市场以组串式逆变器为主，微型逆变器尚处于发展阶段。综合考虑逆变器的不同技术并结合其市场策略做出选择的背景下，当前组串式逆变器仍是市场较为主流选择。目前，华为、阳光电源、固德威、锦浪科技等光伏逆变器的核心供应商均在组串式逆变器有布局。而微型逆变器作为一种新的技术路线尚处于发展期，技术门槛较高，供应商较少。国外的微型逆变器市场发展较早，但出货仍集中于海外龙头Enphase。我国微型逆变器供应商较少，一方面是因为国内相关技术研发较晚，另一方面是因为国内市场对于微型逆变器的需求处于导入阶段，尚未进入放量阶段。综合而言，全球的微型逆变器市场仍处于发展阶段，供应商高度集中，头部效应明显。由于微型逆变器的技术门槛较高，研发设计需要一定投入，技术更迭速度较快，存在一定进入壁垒。
需求端：“光伏+分布式占比+MLPE渗透”多维支撑需求景气成长
光伏：行业需求持续景气，欧美地区预期上行
光伏发电成本持续下行叠加全球绿色复苏，行业需求高度景气。全球变暖和资源枯竭问题已经成为全球共同面临的威胁，为了应对危机，全球多个国家提出了“碳中和”气候目标。光伏发电作为一种清洁发电资源大受推广，从9年到年，光伏发电度电成本降低90%，已经成为一种有竞争力的电源形式。随着光伏发电技术逐步成熟，光伏发电在全球中的渗透率逐步提升，据BP数据统计，从年的0.16%提升至年的3.63%。展望未来光伏LCOE持续下降叠加全球碳中和背景驱动，光伏行业需求有望迎来坚定成长。
欧洲：俄乌冲突带来能源供应潜在变革，