（报告出品方/作者：申万宏源，韩强）
1.公司概况：国内少数的毫米波有源相控阵产品提供商之一
1.1深耕毫米波相控阵技术领域十余载，终成技术引领者
公司深耕技术十余年，已成为国内毫米波有源相控阵技术引领者。公司是一家技术起家的民营企业，年成立时，公司创始团队认为有源相控阵相关产品前景广阔，便走上了专注研发之路。公司于年推出核心部件8通道T/R组件，由此从技术启蒙期进入技术探索期。在探索期公司逐渐聚焦于毫米波有源相控阵微系统领域并于年完成了第一台原理样机研制，从而进入产品突破期。随后2年公司获得了工程化能力并具备小规模批产能力。年，随着重点型号产品陆续定型批产，公司进入快速发展期。年8月公司于创业板上市。
公司股权结构明晰。邓洁茹为公司的控股股东和实际控制人，直接和间接控制公司合计30.67%的股权。邓洁茹直接持有公司25.87%的股权，通过武汉研究院间接控制公司2.74%股权。此外，公司股东吴希（持股0.14%）为邓洁茹配偶的母亲，邓红中（持股1.92%）为邓洁茹父亲的弟弟，均为邓洁茹的一致行动人，合计持股30.67%。公司有一家全资子公司雷电微晶，主营业务为微波测试服务、暗室建设。
1.2毫米波相控阵微系统产品定型批产，弹载领域实现突破
公司主要产品是毫米波有源相控阵微系统，军民两方面皆有应用。1）军用领域：毫米波有源相控阵微系统可广泛应用于精确制导、通信数据链（比如用于北斗三号全球组网卫星）、雷达探测（比如机载雷达）等军用领域。2）民用领域：该微系统未来也可扩展应用至5G通信基站、车载无人驾驶等民用领域，军转民空间广阔。公司目前主要业务为精确制导类，在三大主要军用领域均有研发布局，目前主要客户为国内大型军工央企集团。
精确制导业务是公司当前收入及利润主要来源，未来民品领域可期。目前公司收入及利润绝大部分来自精确制导业务，该业务在年收入占比92.81%，毛利占比91.33%。精确制导业务主要包括两款定型的产品M03、R03，年收入占比分别为77.84%/10.94%。当前公司正积极推进布局5G通信、天基互联网、智慧交通等民品领域，民品业务潜力值得期待。
1.3业绩跨越式发展，盈利能力显著提升
近年来公司业绩迎来爆发增长，年上半年收入已翻倍增长。-年公司实现营收0.46/2.97/3.42亿元，同比增长-48.3%/.0%/15.1%，实现归母净利润-0.31/0.83/1.21亿元，同比增长-.6%/.6%/46.4%。其中，年收入加速增长主要得益于精确制导产品定型后订单大规模放量，精确制导业务收入占比由57.21%上升至92.81%；年，由于受到疫情影响，部分项目推迟到年验收，增速放缓。年上半年实现营业收入和归母净利润分别为3.89亿元、1.15亿元，同比增长.3%、46.1%，上半年收入已超过年全年水平，业绩迎来爆发增长。
公司毛利率较高，期间费用率受益规模效应，研发费用保持稳定。公司毛利率稳定在50%上下，其波动主要来自于产品结构、生产成本变动。年毛利率降低，主要是由于毛利率较高的通信数据链业务占比下降而毛利率较低的精确制导业务占比提升。年毛利率上升，主要来自于精确制导业务毛利率的提高。精确制导产品毛利率升高的原因包括两点：1）M03规模化生产和生产工艺改进导致成本降低，毛利率从44.55%提高至52.83%；2）毛利率较高的R03销售额同比增长73.44%，带动了整体毛利率的提升。公司的各项期间费用率随规模效应呈下降趋势，同时研发费用保持稳定水平，为公司长远发展蓄势。
2.行业空间广阔，十四五期间有望维持高景气
2.1毫米波有源相控阵微系统系军工雷达及通信前沿技术，军、民应用市场都十分广阔
毫米波有源相控阵微系统系军工雷达及通信主流且前沿技术。毫米波有源相控阵技术是毫米波技术和相控阵技术结合的产物。优势包括1）毫米波技术：由于毫米波的波速窄，超高频，所以毫米波技术具有传播性能强、探测清晰度好等优势；2）相控阵技术：由于相控阵利用电子技术控制阵列天线各辐射单元的相位，使天线波束指向在空间无惯性的捷变，所以具有多目标跟踪、高可靠性等优势；3）毫米波有源相控阵技术：结合了2种优势技术，由于可完美适应多种小型平台的安装使用条件，无需扫描伺服机构，所以是当前公认的在精确制导、通信数据链、雷达探测等领域主流且前沿的技术。
毫米波有源相控阵微系统上游供应稳定，下游军、民应用市场都十分广阔。公司产品所处行业包括天线阵列和T/R模块等领域。产业链上游主要是芯片、元器件、结构件、电源等，产品供应充分。公司产品下游包括导弹精确制导、通信数据链、雷达等军用电子信息领域，同时也可使用在5G基站、车载雷达、商用卫星等民用领域。
2.2精确制导行业：十四五国内导弹市场高景气，有源相控阵产品增速有望超出导弹市场增速
毫米波有源相控阵微系统是导弹核心组件。公司年精确制导产品占主营业务收入92.81%，是公司第一大业务，该产品主要应用于导弹引导头（制导系统）。导弹由动力装置、弹体、战斗部以及导引头组成，其中导引头用于控制导弹的飞行轨迹。导引头技术的进步是整个精确制导武器更新换代的重要标志，因此导引头是导弹最核心的部件之一。毫米波有源相控阵雷达导引头是目前主流的导引头技术之一，且代表未来趋势，其核心为相控阵微系统。根据《导弹武器的低成本化研究》，一般弹道导弹的制导系统成本占导弹成本的40%左右，由于空空导弹的目标一般高速并且隐身性能良好，所以对于制导系统的要求更高，先进中程空空导弹的制导系统成本占比超过了75%。
精确制导业务将受益于十四五期间导弹行业高景气。导弹是现代战争的主要火力来源，制导武器占总投弹量的比例从海湾战争的7%到利比亚战争的大约90%。预计十四五期间导弹行业将迎来行业爆发期，主要原因包括：1）实训推动导弹消耗增长。十四五期间推行实战化训练，弹药类装备比如导弹的消耗将迅速增长；2）我国装备列装期加速采购+结构化升级拉动配套导弹采购。3）现代高技术战斗装备促进导弹本身的更新换代。（报告来源：未来智库）
近三年美国采购制导导弹金额已翻倍，并重点采购了相控阵雷达制导导弹。美国国防部把国防采购分为研发、服务、产品三大类，其中产品包含很多细分小类，其中制导导弹（GUIDEDMISSLES）在年开始加速采购，-年复合增速高达%，年导弹费已占装备采购费的17%。我们筛选出年以来美国国防部前十大导弹合同，其中包含年4月授予洛马预算金额为46.62亿美元的相控阵雷达制导导弹（属于地空导弹）合同，该合同金额排名第六，从采购时间和金额上推断，美国或正加速部署新一代相控阵雷达制导导弹。
此外，弹载毫米波有源相控阵产品渗透率正从零突破，相控阵雷达制导导弹增速有望超出导弹行业整体增速。根据《有源相控阵雷达天线结构设计》，第四代隐身战斗机、高超音速飞行器、新型电子战飞机与新型干扰装备等的出现对精确制导武器提出了严酷的挑战。有源相控阵雷达导引头作为新一代制导方式，因为具有看得远、扫描快、电子对抗能力强、可靠性高等突出技术优势，正成为应对这种复杂挑战的重要反制手段。根据年上海无线电设备研究所发表的《相控阵雷达导引头技术现状及发展趋势》，美国现役导弹型号尚无真正装备相控阵体制导引头。此外各国近年来都在加速新一代有源相控阵雷达导引头的研究，预计在未来10年有源相控阵产品渗透率将快速增长，相控阵雷达制导导弹行业的增速有望超越导弹行业整体增速。
2.3雷达探测行业：机、舰雷达市场是有源相控阵技术未来重要进军对象
有源相控阵微系统是当前机载雷达和舰载雷达的主流发展方向。毫米波有源相控阵技术作为目前雷达探测领域最前沿的技术之一，将主要应用于机、舰等的高端雷达装备，凭借天线技术变革而具备的扫描速度快、多功能、多目标跟踪、可靠性高、抗干扰能力强等优势，有源相控阵雷达正逐渐替代机械扫描雷达和无源相控阵雷达占据主要市场地位。
受益于信息化建设，我国军用雷达市场空间保持高增速。根据中国产业信息研究院预测，-年我国军用雷达整体市场规模CAGR为11%，年将达到亿元人民币。国际咨询公司ForecastInternational预测机载和舰载军用雷达市场合计占全球军用雷达市场的52.8%，如果以全球雷达比例测算，则年国内机载和舰载军用雷达市场合计空间将超亿人民币。
有源相控阵技术在机、舰载军用雷达市场渗透率将不断提高。有源相阵控雷达是世界主流且前沿的雷达技术，比如有源相控阵机载雷达能够更好防止战斗机丢失对抗目标，所以该雷达在全球战斗机的渗透率将不断提高。根据《Themilitarybalance》，各国的新式战斗机（美国F35、中国J20等）都配备了相控阵雷达，旧型号的战斗机（美国F15、中国J15等）也将更新相控阵雷达，受益新机型放量+老机型改装更新，预计相控阵雷达在机载军用雷达市场的需求量将逐渐增长。同时，我国军舰当前正逐渐装备多功能相控阵雷达，随着我国第二艘航母的正式交付，列装带动航母战斗群附属配套舰艇的投入将推动军用舰载雷达市场的发展，有源相控阵相关产品在该市场需求量将不断提高。
未来10年有源相控阵微系统在机、舰雷达市场空间有望超亿元。1）有源相控阵机载雷达市场规模：根据前瞻产业研究院，未来十年军用飞机需求数量空间为0-架之间，假设情景1、2、3分别对应0架、架、架军用飞机。根据《机载雷达单机价格参数估算方法研究》，机载火控雷达单价为万美元，假设机载雷达平均单价为0.21亿元，则有源相控阵机载雷达市场规模大于亿元。2）有源相控阵舰载雷达市场规模：假设未来装备有源相控阵雷达的舰艇数量为20-30之间，情景1、2、3分别对应20架、25架、30架舰艇。假设有源相控阵雷达平均单价为5亿元，则有源相控阵机载雷达市场规模大于亿元。3）有源相控阵微系统市场规模：假设有源相控阵微系统在雷达中成本占比为50%，则预计机、舰雷达市场未来10年规模超亿元。
2.4通信数据链行业：有源相控阵产品渗透率不断提高，通信市场仍有提升空间
毫米波有源相控阵技术是促进卫星组网发展的关键技术之一，已在全球卫星领域实现广泛应用。毫米波有源相控阵微系统主要用在卫星间建立通信链路，以实现卫星之间的信息传输和交换。由于毫米波有源相控阵微系统具有免维护，提高卫星通信可靠性的优势，所以是促进卫星组网发展的重要技术之一，也将成为搭建星间通信的必然选择。各国星载有源相控阵天线的研究与应用发展迅速，我国对星载有源相控阵天线的研究已取得快速进展，比如已有星载S频段相控阵系统搭载在“北斗”系列卫星上。
全球军用和商用卫星市场规模呈现高速增长的趋势。1）在军工卫星领域，《TheGlobalMilitarySatelliteMarket-》预测年全球军用卫星市场将达97亿美元，相比现在的57亿美元市场规模提高70%以上。2）在商业卫星领域，年卫星市场咨询和分析机构Euroconsult预测未来小卫星的能力和市场需求将大幅增加，预计未来10年（-年）全球将发射超过8,颗小卫星，市场价值达亿美元。
中国卫星通信产业保持稳定增长，卫星数量同美国相比仍有增量空间。根据前瞻研究院，年以来，中国卫星通信市场规模从年的亿元到年预计的亿元。根据UnionofConcernedScientists，截止年5月1号，美国拥有5颗卫星排名第一，而中国只拥有颗卫星，中国卫星数量仍有进步空间。
产品渗透率将不断提高，产品增速有望超过通信卫星行业。毫米波有源相控阵具备现在市面上普遍的传统系统没有的优势，比如不用转动天线即可随时为不同的卫星建立数据通信、免维护和卫星通信高可靠性等。不同体制天线对卫星的姿态控制和寿命影响较大，所以有优势的体制技术将会逐渐替代旧的技术，优势技术市场渗透率不断提高。预计在未来有源相控阵产品渗透率将不断提高，公司相关产品收入增速有望超越通信卫星行业增速。（报告来源：未来智库）
2.5未来扩展市场：5G通信市场和车载无人驾驶市场未来可期
毫米波有源相控阵微系统在5G时代具有明显优势，行业发展前景广阔。毫米波有源相控阵微系统的优势包括：1）毫米波频段由于其波长短、频带宽，可以满足5G通信频谱资源短缺的问题和对高数据传输速率的要求；2）有源相控阵微系统能有效解决毫米波问题，与毫米波形成了良好的互补作用。根据前瞻研究院，中国5G基站天线市场规模有望超亿元，毫米波在5G时代优势的显现将带动毫米波天线微系统在5G基站建设中的应用，未来应用市场空间可期。
车载无人驾驶雷达市场有可能成为公司毫米波有源相控阵技术的未来发力点。目前ADAS驾驶员辅助驾驶系统合和自动驾驶方案选择的主流仍然是毫米波雷达。目前众多车企，例如：大众、奔驰、奥迪、丰田等在其中高端车型上都已配置了毫米波雷达，随着智能驾驶及无人驾驶的发展，毫米波雷达将成为汽车的标配。根据产业信息网，年中国毫米波雷达市场规模将超70亿人民币，无人驾驶汽车市场需求预计带动中国毫米波雷达市场爆发式增长。
3.公司看点：核心竞争优势构筑盈利护城河，募投项目助力公司实现高成长
3.1核心自主技术及工程化批产体系建立高技术壁垒
公司技术优势明显。公司在毫米波有源相控阵微系统领域深耕多年，积累核心技术并且建成工程化批产体系。从订单的获取方式比例可以看出，公司具备领先技术且优势明显。一般来说，公司竞争性订单占比越低，说明技术可替代性越低，构筑的技术壁垒越高。年7月至年12月间公司指定采购+单一来源订单金额占比高达60%，竞争性谈判订单占比仅1%，而美国国防部年所有采购订单中完全公开竞争订单比例高达43%。
公司技术优势来源于高度聚焦的战略定位，目前已有三代产品演变。毫米波有源相控阵是当前通信领域的前沿技术之一，涉及学科众多、技术复杂、工程化难度高，需要长期的研发投入和技术攻关。公司自成立伊始便聚焦毫米波有源相控阵领域研究，至今技术积累已有14年，前后经历了技术启蒙探索、核心技术和产品突破、工程化与工业化生产三大技术发展阶段，目前已率先攻克底层技术、制作工艺、工业化生产三大难题。产品从满足基本性能到高集成度、高可靠性，再到小型化和系统成本降低，实现了三代跨越式发展。
公司技术优势体现在五大核心技术+低成本工业化能力。公司多年来积累了多项专利及非专利技术，其中五大核心技术均为公司自主研发，且均处国内外领先水平，具备推动相关领域持续研发升级的能力，为公司构筑高技术壁垒。此外，公司依靠核心技术进行低成本工业化探索，不断发展完善工艺流程、研发生产体系和管理体系等，已探索出一条低成本、高可靠性的工业化路径，能够提供低成本、多功能、多模式复合的产品。
3.2订单充足锁定盈利确定性+在研项众多确保盈利持续性
在手订单约为年收入5倍，订单充足锁定未来盈利。随着产品陆续定型批产，年10月后陆续获得了爆发性订单，比如年签约的超5亿元的X03产品订单和超8亿元的M03订单。公司截至年12月在手未完成订单金额合计超17亿元，约为年营业收入的5倍，因此公司具有高确定性的盈利保障。
定型产品服役周期或超15年+研制项目超过10个，公司盈利持续性良好。由于武器装备开发周期较长、定型列装审核程序严格，单一型号产品的换代周期基本在十年以上，比如M03产品的前一代武器装备列装周期超过15年。据此推测公司目前定型产品服役周期或超15年，具备较高盈利持续性。同时，公司目前与多个总体单位协作配套研制10余个型号产品，相关产品处于方案、初样、试样、定型批产等不同阶段，预计未来几年将陆续有新的产品定型并批产供货。随着批产项目的增加，公司将进入长期健康良性发展阶段。
3.3有源相控阵市场格局稳定，募资扩产打破公司产能瓶颈
有源相控阵市场竞争格局稳定。国内具备毫米波有源相控阵量产能力的单位主要包括两类：国内大型军工集团的下属单位和具备三、四级配套能力的民营供应商。其中，国内大型军工集团的下属单位与公司不存在直接竞争关系。公司的主要竞争对手在民企，比如天箭科技，但是天箭科技重点覆盖领域与公司不同，和雷电微力属于差异化竞争。总体而言行业竞争格局稳定。
有源相控阵行业加速增长，募资扩产打破公司产能瓶颈。作为新一代雷达和通讯技术，有源相控阵行业前景广阔。在市场需求爆发阶段，公司产能是限制公司发展的瓶颈之一。国内企业纷纷投入资金、技术、人才等资源以突破自身产能瓶颈。雷电微力于年8月在科创板上市募集资金，共投资4.3亿元用于生产基地技改扩能建设项目和研发中心建设项，2亿元用于补充流动资金。上述募投项目能够提高公司产能储备，增强公司响应客户需求的能力，提高公司研发能力，拓展产品应用领域，符合公司主营业务发展的经营战略，与公司现有主要业务、核心技术紧密相关，对公司业务创新提供较强的支持作用。（报告来源：未来智库）
4.盈利预测
公司的盈利预测主要是由对公司分业务盈利预测汇总而得到的。根据我们对公司合并利润表的分析预测结果，预计公司-年的营业收入分别为8.23、13.08、18.66亿元，同比增速分别为.7%、58.9%、42.6%；预计公司/22/23年的归母净利润分别为2.58、4.43、6.62亿元，同比增速分别为.9%、71.6%、49.7%。预计公司/22/23年的毛利率分别为54.0%、53.5%、53.3%；预计公司21/22/23年的净利率分别为31.3%、33.8%、35.5%。
公司的盈利预测是由公司的两大业务和四款产品的销售额预测汇总而得到的，公司核心业务的业绩主要假设与预测具体如下：
1）精确制导业务：随着国防信息化建设的持续推进，行业整体需求上升，公司产品下游的精确制导领域的市场规模不断增加，毫米波有源相控阵技术作为最新一代制导技术将在制导产业中加速运用。随着M03、R03两款定型产品的规模化生产，以及X03产品的订单放量，收入将在年实现跨越式增长，并在未来几年保持较高增速。预计-年公司精确制导业务营收分别为7.84、12.45、17.73亿元，对应同比增速分别为.7%、58.7%、42.5%；随着国家深化装备采购制度改革，公司或有降价压力，假设未来三年精确制导业务的毛利率略有下降，分别为53.4%、52.9%、52.7%。
2）通信数据链业务：由于我国通信数据链建设正处于起步阶段，下游需求的空间尚未完全打开，公司每年提供的通信数据链产品主要为TG，销售数量较少，单价较高，预计未来两年销售量将较为稳定，收入将保持稳定的中等增速；中国三年之后通信数据链建设有望加速，军用和民用卫星的发射数量大幅增加，收入增速将明显加快。预计-年公司通信数据链业务营收分别为0.22、0.31、0.44亿元，对应同比增速分别为20.2%、41.2%、41.9%；通信数据链产品的技术壁垒较高，公司是少有的毫米波有源相控阵微系统通信数据链产品提供者，并且与客户形成铝稳定的合作关系，因此该业务的毛利率将继续保持在较高水平，预计通信数据链未来三年毛利率分别为71.7%、71.0%、70.4%。
3）其他主营业务：公司其他主营业务主要是建立暗室等，预计-年其他主营业务营收为0.16、0.32、0.48亿元，对应同比增速为%，%，50%，预计毛利率为60%、60%、60%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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